一文读懂美联储利率机制

在2008年全球金融危机期间美联储实行量化宽松，进行大规模的资产购买，导致原来的利率体系失效，在此之后通过引入超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）构建新的利率体系以维持市场利率的稳定。

美联储利率机制的演变

在2008年全球金融危机之前，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）通过设定联邦基金利率（即美国银行间的隔夜贷款利率）目标值，然后使用公开市场操作(OMO, Open Market Operation)调节准备金供应，使得市场的实际利率在利率走廊的区间波动，此时的利率走廊上限为商业银行从美联储贷款时的贷款利率（也叫贴现率，Discount Rate），下限为准备金利率。当时商业银行存入美联储的准备金并不计息，所以利率走廊的下限为0%；不过由于2008年之前银行间市场准备金长期稀缺，联邦有效基金利率（EFFR）基本都贴着上限走。

在2008年全球金融危机爆发后，美联储实行量化宽松，进行了大规模的资产购买，向市场输入了大量的流动性以刺激经济。如下图所示，仅仅在2009年初，美国商业银行准备金余额就一路飙涨至1万亿美元，银行系统的流通的资金太多，美联储无法再通过市场公开操作来有效调节实际利率在利率走廊区间波动，由此美联储利率体系有走廊模式转为地板模式。

为了避免利率下跌超出控制，美联储引入超额准备金利率（IOER）作为地板模式中的利率底。由于美国政府支持机构（GSEs如房利美、房地美等）可以在联邦基金市场拆借资金，但是不能获取存款准备金利息，而联储的存款机构却可以按低于IOER的利率借入资金，再转手存入美联储赚取利差，导致了“地板渗漏”，这样就使得理论上的下限地板IOER变成了上限天花板。

在此之后的2013年，美联储又引入隔夜逆回购工具（ON RRP），用来做联邦基金利率新的下限。至此，美联储重新回到利率走廊模式。

美联储现行的利率走廊

与大多数国家的利率走廊不同的是美国的利率走廊是非对称性的，其中超额准备金利率（IOER）是利率走廊的上限，下限是隔夜逆回购利率（ON RRP）。

下图显示自美联储引入超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）后，联邦基金有效利率（EFFR）被有效的控制在利率走廊的区间内，联邦基金有效利率是指纽约联储根据上一日联邦基金市场实际成交利率计算统计并向社会公布的指标性短期市场利率。

美联储如何利用利率走廊调控市场实际利率至目标利率区间

当市场利率低于区间下限时，贷款机构可以按照市场利率融入资金，然后将资金通过隔夜逆回购向美联储购买国债，以套利赚取息差。由于无套利原则，市场利率最终会上升至隔夜逆回购利率的水平。

美联储设定的超额准备金率（IOER）理论上是下限模式，但这一模式实际上成为了上限，这是因为美国政府支持机构（如房利美、房地美等）在美联储开设有准备金账户，可以在联邦基金市场拆借资金，但是却没有资格获取存款准备金利息。因此，这些GSEs们有足够的意愿在联邦基金市场上以低于超额准备金利率的水平拆出资金，而其他可以获取超额准备金利率的存款机构，显然也有足够的需求，以较低的利率融入资金后存放超额准备金，实现套利。无套利原则决定了市场利率会随着美联储设定的这一区间迅速调整。

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