招财日报2024.6.3 中国5月PMI / 汽车、半导体行业点评

宏观策略

PMI重回收缩，政策将持续宽松

5月中国制造业PMI不及预期，由于内外部需求同时走弱，PMI再次进入收缩。供给延续强于需求，生产指数是少数仍在扩张的主要指标。随着大宗商品价格持续回升，原材料采购价格和出厂价格指数双双上涨，上游价格上涨或推动通缩压力有所缓解。就业依然疲弱，或继续抑制消费者信心。服务指数小幅上升，而建筑业扩张放缓。

一揽子宽松政策推动近期股市上涨，但由于房地产市场持续下滑，通缩压力仍在，投资者对经济复苏持续性有所怀疑。未来中国可能延续政策宽松，以提振市场信心和经济动力。预计中国经济将逐步好转，房地产销售降幅收窄，通缩压力逐步缓解，企业盈利温和回升，我们维持对 2024 年中国 GDP 增长 5% 的预测。

行业点评

中国汽车行业 - 分析师路演反馈：路漫漫其修远兮

上周我们在上海与一些机构投资者交流了对汽车行业和主要公司的最新观点。投资者整体对下半年汽车的需求缺乏信心，更加关注几家头部公司的基本面情况，对业绩确定性的要求更高。即使对于头部车企，投资者也不愿给出更高的估值倍数。相比于长线基金，对冲基金对汽车板块的兴趣更强一些，投资者对新势力的关注高于对传统车企，对Tier-1零部件和经销商的预期也更加理性。

蔚小理：理想汽车的询问度最高，投资者对做多和做空都有所犹豫，目前投资者对理想今年的业绩表现仍旧在意，虽然我们从行业内了解到一些其纯电车型的情况，但明年的可见度仍然较低。蔚来汽车因为5月31日前提供的换电权益以及置换补贴，4-5月份的订单和交付有较大的改善，但投资者仍然担心6月后的销量会不会提前透支。第二品牌乐道目前的声量较低，对NIO品牌的销量也会有内部蚕食。投资者对小鹏汽车更倾向于短期博弈。

传统车企：比亚迪的询问度最高，不同的基金类型对投资方向也存在分歧。比亚迪过去两年较高的盈利质量给今年的盈利提供了弹性，但考虑到现在市场的风险偏好，投资者很难给到20倍以上的估值，因此其股价的上行空间或受到限制。投资者现在更多把长城汽车作为出海的主题标的，对其国内的新车型表现没有太多的预期。对于吉利汽车，今年1-4月吉利上市公司的新能源车零售销量仅次于比亚迪排名第二，但几乎没有投资者注意到这点，我们认为值得关注。

零部件和经销商：根据我们的渠道调研，今年的平均年降或在5个点甚至更多。虽然我们认为国产零部件替代仍是大趋势，但车企矛盾的心理或使此进程并不能一蹴而就。投资者对经销商的问询热度超过我们预期，但我们仍然认为经销商的拐点还未到来。

中国汽车行业 - 5月新能源车零售渗透率或达到45%

上周末，10家中国车企公布了5月新能源车销量，合计销量同比增长38%，环比增长12%。我们预计5月整体新能源车零售销量有望环比增长10%至约76万台，略低于我们之前的预测，主要因为以旧换新的刺激政策带动的销量低于预期，而新能源车的零售市占率或达45%的历史新高。我们估计5月特斯拉在中国的零售销量有望环比增长70%+至约5.6万台，主要得益于4月的降价措施。

蔚小理：理想汽车5月交付量环比增长36%至3.5万台，其中L6的交付量约为1.3万辆，这也隐含其他车型的销量环比有所下滑。基于L6的在手订单情况，我们预计6月L6的交付量有望超过2万台，同时L7/8/9的销量还需环比增长约7,000台，才能实现6月5万台的总交付量。蔚来5月交付量环比增长32%至约2.1万台，创历史新高，根据我们的渠道调研，蔚来5月的新增订单高于其交付量，主要得益于5月底到期的部分购车权益引发的提前购买效应。小鹏在5月交付量环比增长8%至1万台，基于保险数，我们测算其渠道库存或有所增加。

其他品牌：比亚迪5月乘用车批发销量为33万辆，创历史第二高，我们测算其渠道库存略有增加。广汽埃安5月批发量环比增长43%至4万台，我们测算其渠道库存增加约6,000-7,000台。零跑的5月批发销量环比增长21%至1.8万辆，接近其于4Q23的月均水平。小米5月交付约8,600辆，略低于我们的预期，6月交付有望破万。

半导体行业 - Marvell 2025财年一季度业绩概览

Marvell (MRVL US, NR) 公布了2025财年一季度业绩，收入为11.6亿美元（同比下降12.2%，环比下降18.6%），符合公司指引预期。非GAAP毛利率为62.4%，较2024财年四季度有所下降。调整后每股收益为0.24美元（同比下降22.6%，环比下降47.8%）。

回顾一季度业绩，按业务部门划分，数据中心仍然是主要收入驱动因素，占总收入的70%，得益于Cloud AI应用的强劲需求。具体来看，一季度数据中心收入同比增长87.3%，环比增长6.7%，公司预计二季度将实现中个位数的增长。企业和运营商业务在一季度同比下降58.0%和75.2%，这两个业务部门预计将在今年上半年触底，二季度收入将持平。尽管消费者业务同比下降70.4%，公司预计二季度收入将翻倍。汽车和工业业务将继续进行库存调整，预计二季度收入将保持稳定。

我们预计公司2025财年的AI收入将超越此前公司预估的15亿美元（相比2024财年的5.5亿美元），意味着同比增速超过170%。AI收入仍然是市场关注的重点，公司认为每年的增量收入至少为10亿美元。在分析师会议上，Marvell展示了他们在AI领域的市场机会，预计2023至2028年数据中心总市场规模的复合年增长率为29%。其中，定制化芯片的总市场规模将以45%的复合年增长率增长，从2023年的70亿美元到2028年的400亿美元以上。公司已获得四大大型云厂商中三家的订单。

另外，公司光学业务表现出色。公司预计电子光学收入将占今年15亿美元AI收入的三分之二。增长驱动因素包括：1）800G产品的收入增长（来自GPU和ASIC）；2）传统云基础设施中数据中心网络的升级；以及3）来自新客户的互连解决方案的收入；4）1.6T新产品将于今年晚些时候发货，预计将提振公司收入。

综上所述，我们认为最近海外科技公司的业绩表明AI投资依旧持续，相信AI产业链将继续受益。维持对中际旭创（300308 CH）的买入评级。同时，我们也看好天孚通讯（300394 CH）、AMD（AMD US）、Broadcom（AVGO US）、Marvell（MRVL US）、Arista（ANET US）、SMCI（SMCI US）、SK Hynix（000660 KS）和TSMC（TSM US）。